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移除书签第21章 选美竞赛和股票投资
要描述清楚人们对金融行为学研究所持的怀疑态度，其实很难。宣称消费者有奇怪的行为是一回事，但实际上，人们认为在金融市场中，愚蠢的行为根本不会影响市场的价格，哪怕是微小的波动。大多数行为学家假设，即使有人在投资过程中犯了错误，还有一部分聪明人会起到平衡作用，“校正”价格，所以市场价格不会受到影响。在第17章讲到芝加哥大学的那场会议时，我们提到了有效市场假说，经济学家认为，该假说的正确性已得到证明。事实上，20世纪80年代初，当我开始研究金融心理学时，我在罗切斯特大学商学院的同事迈克尔·詹森曾写道：“我认为，在经济学领域，没有哪个假说比有效市场假说的实验性证据更充分了。”
“有效市场假说”这一术语是由芝加哥大学经济学家尤金·法玛提出的。法玛不仅在金融经济学家的圈子中是个传奇人物，他在马萨诸塞州波士顿附近的莫尔登天主教高中读书时还入选了体育名人堂，这是他最珍视的一项成就。[1]从这所高中附近的塔夫茨大学毕业后，法玛前往芝加哥大学读研究生。本科期间，法玛的专业是法语，读研究生期间他是那么耀眼的一颗明星，以至于毕业后芝加哥大学让他留校任教（这是极为罕见的），自此他再没有离开过芝加哥大学。芝加哥大学布思商学院最近举办了庆祝法玛执教50周年的活动。法玛和默顿·米勒是芝加哥大学金融学专业的领军人物，而米勒已经去世了。时至今日，法玛仍会给芝加哥大学的金融学博士生上他们开学后的第一堂课，以确保他们在起步时就有一个正确的方向。
有效市场假说由两部分组成，它们从某种程度上说是相互关联的，但从概念上讲又有区别。[2]其中一部分与价格的合理性有关，另一部分关注的则是能否“跑赢市场”。（我后来才发现这两部分是相关的。）
我将第一部分称为“价格是合理的”，我是在我那位罗切斯特大学的同事克里夫·史密斯（Cliff Smith）描述股市时第一次听到这句话的。我们会听到克里夫在教室里用带有浓重的南方口音的英语大声地讲述：“价格是合理的！”从本质上说，这句话的意思是，任何资产的价格都能反映出其真正的“内在价值”。如果一家公司的合理估值为1亿美元，那么在股票市场上，这家公司的市值就是1亿美元。经济学家认为，这条规律既适用于个别公司，也适用于整个市场。
多年来，金融经济学家一直有一种虚假的安全感，他们认为有效市场假说中的“价格合理性”是无法直接验证的，这也是人们称其为假说的一个原因。金融经济学家指出，内在价值是无法测算的。毕竟，谁能说出通用电气、苹果公司每股股票的合理价格呢？要建立对某一理论的信心，没有比认为该理论无法验证更好的方法了。法玛并没有强调这一点，但从很多方面来看，这都是有效市场假说最重要的一部分。如果价格是“合理的”，就不会有泡沫产生。如果谁可以驳倒这一点，必将成为重磅新闻。[3]
有效市场假说的早期研究大多是在强调该理论的第二部分，我将其称为“天下没有免费的午餐”，也就是说，我们没有办法跑赢市场。更确切的说法是，因为当前的股价已经反映了所有的公开信息，所以不可能有效地预测未来的股价，并让股东从中获利。
证明这一假设的论据看上去就颇具吸引力。假设一只股票的价格为每股30美元，我知道它很快就会涨到35美元，那么我可以在股价低于35美元时大量买入，然后在我的预测成真时卖出，我会因此变得富有。但是，如果我预测时使用的信息是公开的，那么有这种想法的人肯定不止我一个。信息一经公开，所有知道这些信息的人都会开始加仓，股价几乎转瞬之间就会涨到35美元，致使获利的机会快速消逝。这种逻辑推理令人信服，早期的一些实验也证明了这一点。在某种程度上，迈克尔·詹森博士在其论文中的分析最令人信服。在这篇论文中，詹森证明职业投资者的业绩并不比市场上全部投资者的平均水平高，直到目前仍是这种情况。如果连专业人士都无法跑赢市场，那还会有谁呢？
直到20世纪70年代，有效市场假说才被正式提出，这多少有些奇怪，因为它所使用的最优化和均衡理论很早之前就已应用于经济学的其他领域了。对此，一种可能的解释是，与经济学的其他分支相比，金融经济学的发展相对缓慢。
现在，金融市场已经成为经济学研究中一个备受重视的领域，很多届的诺贝尔经济学奖都被颁发给主要研究金融学的经济学家，包括2013年的诺贝尔经济学奖。[4]但以前情况并非如此。虽然在20世纪五六十年代，肯尼斯·阿罗、保罗·萨缪尔森和詹姆士·托宾（James Tobin）等经济学大师为金融经济学的发展做出了重大贡献，但金融学在经济系不是主流课程。20世纪70年代之前，金融学在商学院可以说是学术上的一片荒地。金融学课程通常与会计学课程很相似，学生们在课堂上学习的是计算哪只股票适合做投资的方法。那时几乎没有什么金融学理论，更没有严格的实证研究。
现代金融经济学始于哈里·马科维茨、默顿·米勒和威廉·夏普等理论学家，但它作为一门学科而崛起则源于两个重要因素：廉价的计算能力和大数据。1926年，芝加哥大学商学院获得30万美元的拨款，准备建立一个股价数据库。最终，证券价格研究中心（CRSP）建成，从而推动了数据规模上的突破。
1964年，芝加哥大学证券价格研究中心建成了第一个股价数据库，在芝加哥大学相关学者的带领下，该领域的研究立刻繁荣起来。其中的主要人物包括米勒、法玛，还有迈克尔·詹森、理查德·罗尔、迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）等一批出类拔萃的研究生。理查德·罗尔是加州大学洛杉矶分校的一位杰出学者，也是那里的一位教授；斯科尔斯与费希尔·布莱克（Fischer Black）共同发明了布莱克－斯科尔斯期权定价公式。相关研究的发展势头也十分迅猛，到1970年，支持有效市场假说的理论和证据已经齐备。法玛也出版了一份回顾性的文献综述，它多年来一直被视为有效市场假说研究领域的圣经。8年后，詹森宣称有效市场假说已经得到证实。颇具讽刺意味的是，詹森的这句话出现在《金融经济学刊》特刊的前言中。这份特刊主要报道了经济学领域的一些反常现象，都是有悖于有效市场假说的实例。
詹森等人之所以对有效市场假说如此笃信，可能是因为该理论的逻辑与实证证据一样都是无可辩驳的。当谈到金融市场时，“看不见的挥舞的手”就更令人信服了，没有人会反驳。另外，20世纪70年代，微观经济学领域也发生了类似的革命。理性预期理论及模型日渐兴起，凯恩斯经济学则日渐式微。可能正是出于这个原因，凯恩斯的著作不再是研究生的必读书目。这一点其实让人感到很遗憾，如果凯恩斯还活着，这场辩论可能会更公正，因为他的确是行为金融学的鼻祖。
人们现在记住的主要是凯恩斯对宏观经济学的贡献，尤其是他那富有争议性的论点：在经济衰退期，政府应该通过财政政策刺激需求。不管你对凯恩斯经济学持何种态度，如果你忽视了他对金融市场的看法就是很愚蠢的。在我看来，他在著名的《就业、利息和货币通论》一书中关于金融市场那一章的见解最深刻。凯恩斯的洞察力部分源自他丰富的投资经验，多年来，他一直在剑桥大学管理着其所在学院的基金，并率先提出可以把基金拿来投资股票。
我们在前文中提到过，凯恩斯那一代的很多经济学家都对人类行为有着很深刻的见解，而凯恩斯在这方面的洞察力更显睿智。他认为，情感或他所说的“动物精神”在个人决策中扮演着重要角色，其中也包括投资决策。有趣的是，凯恩斯认为市场在20世纪初时更加“有效”，那时经理人拥有公司的大部分股票，知道公司的价值。然而，随着股权逐渐分散，“已进行投资和计划进行投资的人在估计投资价值时，所需要的真实知识已经大大减少了”。
20世纪30年代中期，凯恩斯在撰写《就业、利息和货币通论》时总结道，市场已经有点儿疯狂了。“既有投资的利润经常发生暂时的和无关紧要的波动。然而，这种波动将会对市场产生特别重大的影响，甚至到了一种荒谬的程度。”为了支持自己的观点，凯恩斯指出，夏天时冰的销售量较高，所以制冰公司的股价更高。这让人十分意外，因为在有效市场中，股价反映的应该是公司的长期价值，而不是夏天热冬天冷这一事实。所以，这种可以预测的股价的季节性规律是有效市场假说严格禁止的。[5]
支持有效市场假说的经济学家认为，正是那些“行家”使市场保持了有效性，但职业投资者能否扮演好“行家”的角色，凯恩斯对此表示怀疑。他认为，这些专业人士更有可能跟随着非理性繁荣的浪潮前行，而不会与之抗争，其中一个原因是，持反对意见是有风险的。“世俗的智慧告诉人们：从声誉角度讲，墨守成规的失败比不守成规的成功要好。”相反，凯恩斯认为，职业投资者玩的是一种微妙的竞猜类游戏。他将选择最佳股票与一种常见的比赛做类比，在20世纪30年代以男性为主导的伦敦金融圈常有这样一种比赛：从一组照片中选择最漂亮的面孔。
职业投资者的投资决策好比报纸上刊出的选美竞赛，在竞赛中，参与者要从100张照片中选出6张最漂亮的。如果参与者选出的6张照片最接近于全部参与者共同选出的6张照片，他就是获胜者。由此可见，每一位参与者要挑选的不是他自己眼中最漂亮的人，而是其他参与者最可能会挑选的人。所有的参与者都会以同样的方式看待这个问题。这里的挑选并不是每个参赛者发挥最佳判断力去选出自己认为最美的面孔，也不是具有正常判断力的人们认为最美的面孔，而是运用推理能力去推断一般人所推断出的一般人的意见是什么。这是第三级推理，我相信，还会有第四级、第五级甚至更高级别的推理。
我认为凯恩斯“选美竞赛”的类比现在仍可以用来描述金融市场的运行方式，以及人类行为因素在其中扮演的重要角色，不过我们理解起来可能不太容易。要明白这个类比的精华和微妙之处，我们可以试着解一下下面这道题。
从0到100之间选一个数字，使这个数字尽可能接近其他参赛者所选数字平均值的2/3。
为了便于理解，我们可以先假设有三名参赛者，分别猜的是20、30和40，平均数为30，30的2/3是20，所以猜数字20的那个人就是赢家。
在继续往下读之前，请猜一个数字。真的，你应该试一试：如果你亲自试一下，你就会觉得本章剩下的部分更有意思。
在开始猜之前，你有没有想问的问题？如果有，是什么问题？我们随后会再回到这个问题上。现在，让我们想一想参赛者会如何玩这个游戏。
如果是零级参与者，他会说：“我不知道。这看起来像是一道数学题，我不喜欢数学题，尤其是应用题。我想我会随便猜一个数字。”如果有很多人决定从0到100之间随机选择一个数字，那平均值会是50。
一级参与者会怎么选呢？她会说：“其他参与者不会想那么多，他们很可能随便选一个数字，这样的话平均值就是50，所以我猜是数字33，即50的2/3。”
二级参与者可能会这样说：“其他大多数参与者都是一级参与者，他们觉得其他人都比他们笨，于是他们猜是数字33，所以我应该猜22。”
那么，三级参与者呢？“大多数人都看清楚这个游戏了，他们肯定认为大多数人会猜33，于是他们猜数字22，所以我应该猜15。”
当然，在此我们不方便继续列举下去。你现在要改变你的答案吗？
这里还有另外一个问题：根据纳什均衡理论，我们应该猜哪个数字呢？纳什均衡是以约翰·纳什（John Nash）的名字命名的，纳什是传记类畅销书《美丽心灵》（A Beautiful Mind）中的主人公。纳什均衡指的是，当其他所有人都猜到同一个数字时，没有人愿意改变自己的答案，此时将会达到纳什均衡。对于上文中的这道题而言能达到纳什均衡的数字只有0。为什么呢？我们可以假设其他所有人猜的都是3，那么平均值也是3，所以你会猜2。如果其他所有人都猜2，那么你应该猜1.33，有且只有当所有参与者猜的都是0时，才没有人愿意改变主意。
现在，你也许知道在猜数字之前你应该问什么问题了：其他参与者是谁？他们懂多少数学和博弈论的知识？如果你是在当地的酒吧玩这个游戏，尤其是在深夜，其他人可能不会做深入思考，所以你猜的数字可以在33左右。只有在参加全是博弈论学者出席的会议时，你才应该猜数字0。
现在，我们来看该博弈与选美竞赛有什么关系。从形式上看，二者的游戏规则都是一样的。在猜数字的博弈中，你必须想清楚其他人会如何猜测别人的想法，就像选美竞赛一样。实际上，在经济学理论中，“猜数字博弈”通常被称为“选美竞赛”。
德国经济学家罗斯玛丽·纳格尔（Rosemarie Nagel）是第一个通过实验来研究这个有趣的博弈问题的人，她现在执教于西班牙的庞培·法布拉大学。1997年，我得以在一个大型实验中应用她的方法，这要感谢《金融时报》。当时，《金融时报》请我写一篇关于行为金融学的短文章，我想用猜数字博弈去解释选美竞赛，便有了一个想法：在我这篇文章发表前，《金融时报》能否在报纸上刊登这个猜数字博弈呢？这样我就可以在发表文章时使用通过《金融时报》收集到的新数据了。《金融时报》同意了，而且英国航空公司提供了两张从伦敦飞往美国的商务舱机票作为奖品。如果你和《金融时报》的读者一起参加这个比赛，你会猜哪个数字呢？
获胜的数字是13，参与者所猜数字的分布图如图10所示。你可以看到，《金融时报》的很多读者都十分聪明，他们知道根据纳什均衡，数字应该是0，但他们仍愚蠢地认为0会是获胜数字。[6]还有一小部分人猜的数字是1，他们考虑到可能会有一些蠢人未能猜出“0”，所以将数值提高了一点儿。[7]
图10 《金融时报》读者猜测结果分布图
很多一级和二级参与者猜的数字都是33和22，但是那些猜数字99和100的人是怎么想的呢？他们又在搞什么鬼呢？原来这些人都来自剑桥大学的一个学生宿舍。因为每位参与者仅有一次参赛机会，所以某个爱搞恶作剧的人以其室友的名义填写多份答案后上交。我和我的研究助手最后要决定这些答案是否算数，我们觉得既然每份答卷上都写着不同的名字，就都算数吧，这使得获胜数字从12变为13。幸好，那个宿舍没有人猜13。
我们让参与者简单解释一下自己的选择，从而决出胜负。他们给出的解释的确是我们意想不到的收获，其中有些解释甚至十分机智。[8]
有一位诗人猜的是0。“正如行为学家会观察人的行为一样，《金融时报》的读者也很聪明，他很清楚这种比赛的规则，因而与行为学家斗法，他所猜的数字是最小的。”
有一个叫托尼的参与者，他认为不能预期这个世界是合理的，所以也猜的是数字1：
“答案应该是0……但工党竟然赢了。”
有一名学生猜的是数字7，他是这样解释的：“因为我爸爸多少了解一些数字和市场的情况，他比较胆小，所以他猜的是数字10。”在这里，这名学生像很多年轻人一样，低估了自己父亲的水平。如果他相信自己的父亲比一般参与者高一个等级，他很可能会赢！
还有一位猜10的诗人：“大于67的数字只有傻子感兴趣，猜的数字大于45表明你是个数字盲。从1到45中随机选择的数字的平均值为23，人们通过逻辑推理应该猜数字15，留给我的就是数字10了。”
正如所有这些《金融时报》的读者所表现出来的一样，人们心理的复杂性各不相同，所以选美竞赛现在仍可以用来类比投资者的行为。很多投资者自诩为“价值管理者”，他们努力购买低估值的股票；还有一些投资者自称“增长管理者”，他们努力购买价值增长迅速的股票。当然，没有人试图购买昂贵的股票或是即将贬值的公司的股票。那么，这些投资管理者到底想做什么呢？他们试图购买有增值潜力的股票，或者购买他们认为其他投资者随后会给予更高估值的股票，但这些所谓的其他投资者也把赌注押在了其他人对未来股价的更高估值上。
投资当下市场并不完全看好的股票也没关系，只要其他人很快改变观点和你达成一致即可！还记得凯恩斯的另一句著名的话吗，“从长远来看，我们都死了”。对一个投资经理来说，“长远”最多不超过几年，甚至只有几个月！
[1] 当法玛被问到进入体育名人堂和获得诺贝尔经济学奖哪个更令他自豪时，他回答说，当然是前者，并指出进入体育名人堂的人更少。
[2] 多年来，很多人都在金融学方面给了我指导，尼古拉斯·巴尔贝里斯（Nicholas Barberis）就是其中一位。我们曾在芝加哥大学共事过一段时间，他现在在耶鲁大学授课。此处的观点引自我们在2003年的一项行为金融学研究。
[3] 实验经济学家已通过很多次实验证明，正如他们预测的一样，泡沫有可能会产生。但是，金融经济学家不相信这种证明，他们认为，实验并没有给专业人士干预市场和校正价格的机会。
[4] 2013年的诺贝尔经济学奖得主是尤金·法玛和罗伯特·席勒，第17章以及本章都会谈到他们的辩论，还有芝加哥大学的经济学家拉斯·汉森（Lars Hansen），他的观点介于法玛和席勒之间，或者说可能偏向两方中的一方。
[5] 究竟这种价格波动规律是否是被禁止的，最近有相关论文的研究结果支持凯恩斯有关制冰公司股价的言论。即受季节性因素影响的公司，收入高时股价也会更高。
[6] 这种情况再次说明，规范性经济学理论（本例中为纳什均衡理论）如果被用作描述性理论，结果将会非常糟糕，根据这种理论猜数字也是一样。目前，越来越多的文献试图提供更好的描述性模型。
[7] 还有一个原因可以说明为什么有些参与者选择了数字1，因为他们发现了比赛规则中不够清晰的一点。我们让参与者在0到100之间选一个数字。他们认为比赛的“陷阱”是那个“在”字，这说明0和100这两个数字是不算在内的。虽然这对实验结果影响甚微，但通过这一点我也增长了经验，把“在”字改成了“从”字，正如我在文中所写的比赛规则一样。
[8] 还有一些人并没有这么聪明。至少有三名猜数字33的人表示，他们是用Excel程序来生成随机数，如果是从0到100中间随机选择，平均值是50！也许我对《金融时报》读者的数学能力期望过高了，但我本以为他们不用Excel程序就会知道随机数的平均值。我一直怀疑，很多人都在用电子表格代替大脑思考，这再次证明了我的疑虑。
