第24章 价格并不都是合理的

让我们回顾一下，有效市场假说包括两个部分：第一，我们无法跑赢大盘（即没有免费的午餐）；第二，价格是“合理的”。我和维尔纳的研究所挑战的主要是第一部分。与此同时，另一场有关大盘合理性的战争也在酝酿之中，这与有效市场假说的第二部分有关。1981年，罗伯特·席勒发表了一篇论文，文中的发现十分惊人。席勒现为耶鲁大学教授。

要理解席勒的研究结果，我们可以先想一想股价应该由什么因素决定。假设某基金决定购买一只股票，并且一直持有。换句话说，他们永远也不会卖掉这只股票，所以他们能够从中获得的只有股票红利。这只股票的价值应该等于基金会自此以后获得的所有股票红利的“现值”，也就是在考虑到“今天的钱比明天的钱更值钱”这一前提下，所有流入资金的金额。^[1]但是，因为我们并不知道某只股票在不同时间点的股票红利具体是多少，所以股价只是一种预测，即市场对未来所有股票红利的预期现值。

合理预测有一个重要特性，即预测结果不能超过预期，股价的表现也应该如此。假设你试图预测新加坡白天的最高温度。这个东南亚城市国家的天气变化不大，一般来说，热时气温大约为32℃，最热时会达到35℃，“冷”时也只会降到29℃。明白我的意思了吧？预测每天的气温是32℃就绝对不会与实际气温相差太远。如果新加坡的哪位气象预报员喝得酩酊大醉，预测某天的温度为10℃（比史上最低温度还低），预测其后一天的温度为43℃（比史上最高温度还高），就会公然违反“预测结果不能超过预期”这一规则。

席勒正是将这一原则运用到股市中并得出了惊人的结果。他收集了从1871年以来的股价和股票红利信息，然后从1871年开始，对每一年都根据历史数据预测未来的股票红利，即如果某人购买了那时的股票投资组合，预测他未来能够得到多少股票红利，席勒将此称为“事后合理”预测。席勒的计算方法是，通过观察实际支付的股票红利，并将其贴现到某一年。长久以来，股价呈上涨趋势，席勒调整了这一显著趋势后发现，股票红利的现值就像新加坡的温度一样稳定，但股价却波动很大。我们应该将股价解读为预测股票红利现值的尝试。具体结果如图12所示，那条近乎水平的线代表股票红利的现值，而那条弯弯曲曲的线则是实际的股价，正如喝醉酒的气象员所做出的天气预报一样，两条曲线都有了某种变动，消除了长期的上涨趋势。

席勒的论文题目是“股价是否波动太大，此后的股票红利变化已经无法解释这种波动？”根据图12所示，答案是肯定的。席勒的研究在金融界引发了一场风暴。有很多论文都在攻击他的研究方法和结论，其中有一篇甚至被评论家幸灾乐祸地称为“席勒杀手”。（你也许还记得，其中一篇论文的作者是艾伦·克莱顿，我们在第17章中提到过这篇论文，它曾在芝加哥大学的那次会议上被讨论过。）

图12 股价波动幅度大吗？

资料来源：罗伯特·席勒，1981年

目前，经济学家还在为如何正确完成席勒的实验而争论，但是我认为这个问题早在席勒的论文发表几年后就被有效地解决了。1987年10月19日被称为“黑色星期一”，全球股市暴跌。这场股灾开始于中国香港，之后是欧洲和美国，并不断向西蔓延。纽交所的股价下跌幅度超过20%，而前一周的星期五已经跌了不止5%。对我们来说至关重要的一点是，19号那个星期一没有金融或其他任何方面的重磅新闻——没有爆发战争，没有政治领袖被暗杀，也没有其他任何重大事件发生。（我们可以对比一下，当年日本轰炸珍珠港之后，美国股市仅下跌了4.4%。）但是，此刻全球股价陡然直下，却没有人知道原因是什么。接下来的几天，股市波动幅度仍然很大。星期二，美国标准普尔500指数强势反弹了5.3%，星期三又回升了9.1%，但26号的星期一又下跌了8.3%。10月末，像“罗伯特·席勒是对的：金融市场果然波动性很大”这样的标题出现在《华尔街日报》也不会让人吃惊。在理性世界中，价格只会因为消息而发生变化，而在那个星期，唯一的消息就是股价波动得十分疯狂。

如果股价极不稳定，那么从某种程度上说，它们肯定是“出了问题”。与10月15日星期二的收盘价相比，接下来那个星期一的收盘价下跌了25%以上，在没有任何消息的情况下，我们很难说这两个价格都是内在价值的合理表现。

席勒最初在写那篇论文时，并没有从心理学的角度进行思考，他只是摆出了很难合理解释的事实。当然，我是从行为经济学的角度阅读这篇论文的，我觉得我和席勒很可能成为合作者。1982年春天，席勒到康奈尔大学做讲座时，我、维尔纳以及席勒在校园里走了很久，我鼓励席勒从人类行为的角度重新审视他的论文。我不知道是不是因为我们的这次谈话，两年后他重新写了一篇论文，并成为行为经济学领域的重磅炸弹。这篇论文名为“股票价格和社会动态”（Stock Prices and Social Dynamics），对“正如社会现象可能会影响时尚趋势，它同样也会影响股价”这一异端学说表示支持。没有任何明显的原因，裙子的流行款式会变长或变短，难道股价的变化就不会以类似的方式跳出经济学家预测的标准范围吗？从某种程度上说，席勒论文的主题比我的更为激进。我们可以想象一下，当很多人最近不再穿带有皮革补丁的粗呢运动夹克时，试图让经济学家相信时尚的影响力是困难的。几年后，席勒和乔治·阿克洛夫在一本书中引用了凯恩斯的“动物精神”，以指代消费者和投资者反复无常的态度变化。

虽然我在描述时主要强调，席勒的研究与有效市场假说中的“价格合理性”有关，但它与“没有免费的午餐”也不无关系。为了说明原因，我们可以回忆一下价值投资法。我们可以预测，不管是市盈率很低还是一直都表现得极为糟糕的价值股，都能跑赢大盘。我们也可以计算大盘的市盈率，那么同样的原则是否适用呢？也就是说，是否可以通过购买相对便宜的股票，同时避免购买相对昂贵的股票，来跑赢大盘呢？席勒大胆地宣称：“可以，但是……”这也是我的最佳答案。

要做这种计算，席勒倾向于用股票指数（比如标准普尔500）的股价除以过去10年的平均收益。席勒之所以喜欢在计算收益时追溯之前很长的一段时间，是因为这样可以平滑经济周期中暂时的波动。相关市盈率如图13所示。

图13 股市的长期市盈率

资料来源：http：//www.econ.yale.edu / ~shiller/

以我们的后见之明，很容易从此图中看出投资者应该会喜欢的做法。请注意，当股市偏离其历史趋势时，最后总会回归均数。20世纪70年代，股票看起来很便宜，但股价最后触底反弹。20世纪90年代末，股票看起来很昂贵，最后却一路狂跌。所以，席勒的长期市盈率似乎有某种预测能力，但预测并不十分精确，这也是我们在上文中回答“可以，但是……”的原因。

1996年，席勒与约翰·坎贝尔（John Campbell）给联邦储备金监察小组做了一次简报。正是这次简报促使时任美联储主席的艾伦·格林斯潘做了一次讲话，他在讲话中用其一贯的间接方式问道，怎样才能知道股市是否进入了“非理性繁荣”期？席勒后来用这个名词作为他的一本畅销书的名字。这本书于2000年出版，当时恰逢股市开始下跌。那么，席勒的警告究竟是对还是错呢？^[2]因为他发出警告4年后股市才到达峰值，所以经过了很长一段时间之后，他那一度被视为错误的警告才沉冤昭雪！这种精确度的不足表明，长期的市盈率并不能保证投资者获得收益。如果谁在1996年听取了席勒的建议而大肆押注市场下跌，那么在有机会获利之前他早就破产了。

房地产市场也是如此。罗伯特·席勒有很多令人羡慕的优点，其中之一就是他长期以来钟情于收集数据。正是因为收集了自1871年以来的股价数据，他的那篇论文才能写就。除此之外，他还研究过投资者情绪和房价等。关于房价，席勒是和他的好友奇普·凯斯（Chip Case）一起研究的。凯斯是塔夫茨大学的房地产经济学家，他们二人共同创立了现在广为使用的凯斯–席勒房价指数（Case-Shiller Home Price Index）。在此之前，房价指数并不十分可靠，因为特定月份出售的房屋种类不一，价格也相差很大，这会影响平均售价。凯斯和席勒很聪明，他们创建房价指数时主要依据同一处房产的重复销售数据，从而控制了房屋的质量及位置变量。

美国房价自1960年以来的长期增长情况如图14所示。2000年之前，此图使用的是政府收集的房价数据，此后凯斯–席勒房价数据问世，两种数据都包括在内。所有房价都是排除通货膨胀因素后的数据。图中显示，20世纪90年代中期之前，大部分时候房价增长比较平缓，20世纪90年代中期之后房价出现暴涨。另外，在很长一段时间内，房价与租金比都保持在大约20∶1的水平上，但此后则大幅偏离这一长久以来的基准水平。通过研究这些数据，席勒提出了存在房地产泡沫的警告，最终事实证明席勒是正确的。但是当时，说不准是因为泡沫的存在还是经济状况发生了某种变化，致使更高的房价与租金比成为常态。

图14 房价和租金

资料来源：http：//faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane/research/papers/discount_rates_jf.pdf

在这里我要强调一点，这些预测虽然不够精确，但它们并非一无是处。当房价严重偏离历史水平时，不管是偏高还是偏低，这些信号都有某种预测价值。房价偏离历史水平越远，这些信号越应该被严肃对待。投资者应该避免在市场显示出过热迹象时将资金投入其中，但也不应该期待通过短线操作而获得巨大收益。比起判断泡沫何时会破裂，发现我们是否处于泡沫当中其实更容易。另外，试图通过波段操作获利的投资者几乎都很难如愿以偿。

虽然我和席勒的研究方向不同，但我们却成为好友并且建立了合作关系。1991年，我和席勒开始负责组织行为金融学的研讨会，该研讨会每半年举办一次，由美国国家经济研究局主办。很多具有里程碑意义的行为金融学论文都在这个会议上发表，这个会议为行为金融学的繁荣发展起到了极大的推动作用，也使行为经融学后来在金融经济学领域一枝独秀。

[1] 如果该基金决定卖掉股票，我们就会将卖价计入，然后贴现到当下。如果他们持有股票的时间足够长，那么对我们的分析几乎不会有多大的影响。

[2] 我也认为20世纪90年代末科技股的价格虚高，这有记录为证。1999年，我在一篇论文中预测，当时的情况将会发展成为巨大的互联网泡沫。但与席勒不同的是，如果我能抽出时间的话，（还记得我一直是个懒人吧？）这篇论文就可以提前两年发表。对股市做了一次准确的预测后，我决心不再做其他预测。