第22章 股市反应过度了吗？

维尔纳·德邦特（Werner De Bondt）是被我成功说服加入心理学和经济学交叉研究领域的第一名研究生，正是他促成了我对金融市场的研究。1978年秋我刚到康奈尔大学时，遇到了维尔纳。维尔纳是来自比利时的一个交换生，在那年我所教授的经济学和公共政策课上，他是最优秀的学生；在第二年我教的另一门课上他也表现得出类拔萃。我鼓励他继续攻读博士学位，他在比利时军队服完兵役后便开始了他的博士生生涯。我面临着一个问题：维尔纳真正喜欢的是金融学，但对这个领域我知之甚少。

幸运的是，虽然我没有上过金融学的课程，但我在罗切斯特大学商学院教书时学到了很多金融学的基本知识。商学院的很多顶级教授都是金融学出身，因而与金融相关的话题充斥着整个商学院。我们的计划是，如果能找到一种将心理学融入金融学的方式，同时有金融系的教授来保证我们使用的都是学术界普遍接受的金融经济学方法，我就可以担任维尔纳的博士论文导师了。在这种可能性很小的情况下，我们最终找到了一个有趣的问题，研究结果也受到了大家的重视。我的一些同事对我说，我鼓励维尔纳研究这个问题，属于失职行为，但维尔纳并不在意。于是，我们一起学习金融学，而大部分时间都是维尔纳在扮演教师的角色。

维尔纳想在论文中以心理学的一个假设为基础，预测此前一些未被注意的股市效应。我建议他先尝试一些更简单的事情，比如他可以对一些已经发现的股市效应做出合理的行为学解释，就像我和什洛莫解释为什么股票比债券的回报率高一样（股权溢价之谜）。但是，对已有现象做出新的解释存在一个问题，那就是很难证明你的解释是正确的。

以证券市场的高交易量为例，在理性世界中，交易量不会很高——实际上，应该没有多少交易量才对，经济学家有时将其称为“格劳乔·马克斯定理”。格劳乔曾说过一句很有名的话，他拒绝加入任何一个想让他加入的俱乐部。经济学家引用这个笑话时（可以想象并没有那么好笑），他们是想说明一个理性的经济人不会想要购买其他经济人想要出售的股票。假设汤姆和杰瑞是两位金融分析师，正在一起打高尔夫球。汤姆说他打算购买100股苹果公司的股票，杰瑞说，“那太方便了，我正想卖掉100股呢。我可以把股票直接卖给你，这样你就不用交佣金给经纪人了”。然而在达成交易前，他们二人却都变卦了。汤姆认为杰瑞是个聪明人，于是反复琢磨后者为什么要卖掉股票。杰瑞也和汤姆的想法一样，于是二人最终未达成交易。同样，如果所有人都认为每只股票的定价很合适，并且一直如此，那就没有买卖股票的必要了，至少人们不会产生跑赢市场的想法。

没有人会把这条极端的“无交易定理”当真，但是大多数金融经济学家都认为，或者至少在被逼问时会承认，实际上股票的交易量大得惊人。理性模型允许人们在价格上有不同意见，但很难解释在经济人的世界中为什么每个月股票的换手率大概只有5%。不过，如果有些投资者过度自信，自然就会出现很高的交易量。如果杰瑞认为自己比汤姆聪明，而同时汤姆也觉得自己比杰瑞聪明，他们二人就会高高兴兴地达成交易，但各自也会因为利用了朋友的糟糕判断力而产生一丝内疚。

我发现用过度自信解释我们观察到的高交易量是极为合理的，但却无法证明它的正确性。我和维尔纳想找到更加可信的证据。我们想根据心理学的一项研究结果来预测金融市场的未知之处，或者更理想的是，预测金融经济学家认为不可能发生的事。这真是小菜一碟。

我们打算使用卡尼曼和特沃斯基的发现：人们会根据站不住脚的数据做出极端的预测。在卡尼曼和特沃斯基用以证明此发现的经典实验中，他们要求实验对象只根据一项事实来预测一组学生的平均绩点（GPA）。共有两种^[1]情况：第一组实验对象知道的是学生们GPA的十分位数，也就是说，成绩是否排在前十分位（即90%~100%），是否排在第二个十分位（即80%~90%），以此类推；第二组实验对象并不知道GPA十分位的信息，但知道每名学生参与的一项“幽默感”测试结果的十分位数。

当然，GPA的十分位数能够准确预测实际的GPA成绩。如果雅典娜（Athena）的GPA排在前十分位，则可以合理预测她的分数很高，比如GPA满分为4，她得了3.9。但是，幽默感和GPA似乎没有任何关系，即使有，也十分牵强。

如果卡尼曼和特沃斯基实验中的实验对象属于理性主义者，则与看到幽默感测试结果的实验对象相比，那些看到GPA十分位数的实验对象对真实GPA的预测将更趋两极化（非常高或非常低）。只知道幽默感测试结果的实验对象所做的预测应该与该学校的平均GPA相差无几，简言之，他们的预测不应该受到幽默感测试结果的影响。然而，如图11所示，结果并非如此。对于幽默感测试分数排在前十分位的学生与GPA排在前十分位的学生，实验对象预测出的GPA基本一样！对于这一结果的一种可能的解释是，实验对象对学生幽默感测试信息的反应过度。

图11 GPA预测

那么投资者会不会有同样的行为，就像凯恩斯说的，对“短暂且无关紧要的”日常信息做出反应呢？如果投资者确实反应过度，我们又该如何加以证明呢？

过度反应的间接证据早已存在，即由来已久的“价值投资法”。价值投资法由投资大师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）率先提出。格雷厄姆与戴维·多德（David Dodd）合著的《证券分析》（Security Analysis）一书于1934年首次出版，被奉为投资圣经，格雷厄姆的另外一本著作《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）于1949年首次出版，这两本书目前仍不断再版。和凯恩斯一样，格雷厄姆不仅是一名职业投资者，也是一位教授。他执教于哥伦比亚大学，他的学生沃伦·巴菲特也是一位投资大师，并视格雷厄姆为自己心目中的英雄。格雷厄姆常被尊称为“价值投资之父”，价值投资法的目的就是找到定价低于其内在长期价值的股票，重点是如何找出这类股票。一只股票在什么情况下算是“便宜”的呢？格雷厄姆提倡的一种简单方法是计算市盈率（P/E），即某只股票的每股价格与其每年的盈利的比率。如果市盈率高，投资者就需要付出更多的钱才可以分享1美元的盈利，也就是说，通过高市盈率可以预测，盈利会快速增长，以证明当前的高股价是合理的。如果盈利的增长速度没有预期那么快，股票价格就会下跌。相反，对于市盈率低的股票，市场预期其盈利会继续保持较低的水平甚至下降。如果盈利反弹或者保持稳定，这类股票的价格就会上涨。

格雷厄姆在世时，《聪明的投资者》这本书曾多次再版，格雷厄姆去世后这本书也在不断修订。格雷厄姆在其在世时的最后一版中列出了一个简单的表格，用于说明他的投资方法的效用。从1937年开始，格雷厄姆选取了道琼斯工业指数中的30只股票（包括美国最大公司的股票），并根据市盈率对它们进行排序。之后，他建立了两种投资组合，一种包括市盈率最高的10只股票，另一种包括市盈率最低的10只股票。最终他证明“便宜”的股票不仅跑赢了“昂贵”的股票，而且领先幅度很大。从1937年到1969年，如果在便宜的股票组合上投资1万美元，其价值将会涨到6.69万美元。但如果将1万美元投到市盈率高的股票组合中，只能涨到2.53万美元（购买全部30只股票，总价值将增长到4.4万美元）。格雷厄姆从行为学角度解释了他的研究结果：便宜的股票不受欢迎，而昂贵的股票深受投资者喜爱。作为一位与众不同的投资者，格雷厄姆指出，我们是可以跑赢市场的，不过无法做到一直保持这种成功。他说，如果是在早些年，即1917~1933年，购买道琼斯指数中最便宜的股票这一策略就不会成功。格雷厄姆警告说：“由于疏忽或偏见导致的价值低估可能会持续一段时期，让人难以忍受，这种情形同样也会出现在由过度狂热和兴奋引起的股市暴涨阶段。”这句箴言在20世纪90年代末科技泡沫发生时也值得引起人们注意。那时，昂贵的互联网股票的价格不断上涨，把那些价值股远远地甩在后面，价值投资法的投资表现十分糟糕。

本杰明·格雷厄姆在投资领域享有崇高的地位，但是20世纪80年代初，大多数金融经济学家认为他的研究已经过时。购买便宜股票这种简单策略显然与有效市场假说不符，而且格雷厄姆的方法几乎算不上高级。当时，各种投资组合的回报率数据毫无疑问都是人工计算的。现在，金融市场已经数字化，研究人员建立了各种数据库，比如收集股价信息的证券价格研究中心和收集金融财务数据的标准普尔COMPUSTAT数据库。有了这两个数据来源，相关研究就变得更加全面了，而像格雷厄姆那种涉及股票数量较少、时间跨度较短的研究方法只会被贴上落伍的标签。

与其说所有人都反对格雷厄姆的价值投资法，不如说20世纪70年代的有效市场假说指出价值投资法不可能奏效，但事实并非如此。20世纪70年代末，会计学教授桑乔依·巴苏（Sanjoy Basu）发表了一篇有关价值投资法的优秀论文，全力支持格雷厄姆的投资策略。不过，这种论文在当时若想发表，作者必须为自己得出的研究结果低声下气地道歉。巴苏在论文结尾处写道：“总之，就我所研究的长达14年的股价而言，有效市场假说也许并不能完全描述人们的投资行为。”他就差说“抱歉”了。同样，尤金·法玛的学生罗尔夫·班斯（Rolf Banz）发现了另一种反常现象，即小公司的投资组合跑赢了大公司的投资组合。在1981年发表的论文中，班斯在结尾处抱歉地写道：“鉴于有效市场假说的历史十分悠久，这很可能不是因为市场无效，而是因为定价模型存在误差。”换句话说，因为有效市场假说不可能出错，所以肯定是定价模型中遗漏了些什么。

一位名叫戴维·德勒曼（David Dreman）的投资者对格雷厄姆的投资方法做出了更加大胆的阐述。德勒曼此前已经建立了自己的投资公司，不知道他从哪里读到了卡尼曼和特沃斯基的文章。他是第一个明确用心理学知识来解释价值效应的人，即人们倾向于根据最近的情况去预测未来。1982年，德勒曼将自己的想法写成论文，发表在《逆向投资新策略》（The New Contrarian Investment Strategy）一书中。与巴苏和班斯不同，德勒曼并没有为自己的研究结果致歉，但因为这本书的目标读者为普通大众而非专业人士，所以他的论文没有在金融学领域引起关注。不过，我和维尔纳读了这本书，并且发现了德勒曼的文章。

顺着德勒曼的想法，我和维尔纳做出了一个合理的假设：“市盈率效应”（P/E effect）是由过度反应引起的。因为投资者对股价的未来增长过度乐观，市盈率高的股票（即成长股，之所以称作成长股，是因为此类股票的价格必须疯涨才能证明其高市盈率的合理性）价格涨得“过高”；而因为投资者过度悲观，市盈率低的股票或价值股的价格又跌得“过低”。如果该假设成立，价值股的高收益和成长股的低收益将呈现“趋均数回归”（regression toward the mean）的现象。

趋均数回归的例子在生活中随处可见。如果一名篮球运动员在一场比赛中得了50分，创造了个人得分的最高纪录，那么下一场比赛他的个人得分极有可能低于50分。同样，如果他在一场比赛中只得了3分，这是他两年内的最差成绩，几乎可以肯定的是他下一场比赛会表现得更好。身高两米的青少年篮球运动员并不常见，我和维尔纳认为股市可能也存在这种情况。连续几年表现优异的公司顶着“好公司”的光环，将会继续快速成长，而连续数年表现糟糕的公司被贴上了“差公司”的标签，将会一事无成。我们可以把这种观点视为某种对公司的刻板印象。这种印象加上做出极端预测的倾向，趋均数回归的条件就成熟了。那些“差”公司并不像看上去的那么差，它们未来可能会表现得非常好。

股市存在趋均值回归现象似乎不是一个特别大胆的假设，当然除了一点之外：有效市场假说指出这种现象不会发生。有效市场假说的一个组成部分是“价格是合理的”，这一点说明股价不会偏离股票的内在价值，所以，股价不可能会“便宜”。有效市场假说的另一个组成部分是“没有免费的午餐”，这意味着所有信息都已体现在当前的每股价格中了，所以你不可能跑赢市场。过去的股票收益和市盈率显然是已知的，这些数据不可能用来预测未来的股价变化，所以它们都是看似无关的因素。如果能找到趋均值回归的证据，就可以打破有效市场假说。于是，我和维尔纳决定试试看能否找到这种证据。

我们对纽约证券交易所的所有股票（当时几乎包括所有美国大公司），按照它们在某一段时间内的表现进行排序。这段时间很长，足以让投资者对公司产生过度乐观或悲观的情绪，比如3至5年。我们将表现最佳的股票称为“赢家”，把表现最差的股票称为“输家”。然后，我们把最大的赢家和输家（比如最好和最差的35只股票）分为两组，对比它们未来的表现。如果市场是有效的，那么两个投资组合的表现将会同样好。毕竟，根据有效市场假说，依据过去无法预测未来。但是，如果过度反应假设成立，输家将跑赢赢家。

这一发现可以达到两个目的。第一，可以证明我们运用心理学发现了一种新的反常现象；第二，我们为“广义的过度反应”提供了证据。在卡尼曼和特沃斯基的实验中，实验对象在预测GPA时对幽默感的测试结果反应过度。我们的实验与他们俩的不同，我们没有详细说明投资者会对什么信息反应过度。我们只是假设通过抬高或压低某只股票的价格，使其在几年的时间内成为最大的赢家或输家，投资者就很可能会对某个因素产生过度反应。

实验结果有力地支持了我们的假设。我们用几种方式检验过度反应，只要我们追踪投资组合表现的时间足够长，比如三年，投资组合的输家就会比投资组合的赢家表现好，并且会好很多。例如，在一次实验中，我们以5年为期建立了两个投资组合，即赢家组合和输家组合，然后计算接下来5年每种投资组合的收益，并将其与大盘的表现相比。在我们建立投资组合之后的5年里，输家的收益比大盘高出约30%，而赢家的收益比大盘低大约10%。

得出这些结果后，我们得到了幸运之神的垂青。赫什·谢弗林受邀组织召开美国金融学会年会的一场会议，他请我和维尔纳在会上报告我们的发现。当时，作为美国金融学会的官方出版物，《金融期刊》（Journal of Finance）每年会为年会的会议论文专门出版一期。具体做法是，年会各场会议的组织者可以提名一篇文章，由美国金融学会主席从中挑选一些文章发表。获选论文几个月后就能发表在该期刊上，而且不用走同行评审的正式程序。可怜的赫什当时进退两难，他是应该推荐自己的论文，还是我和维尔纳的论文呢？赫什运用其所罗门般的智慧，再加上一点儿组织者的权力，提名了两篇论文。这时我们的运气来了。当时任美国金融学会主席的是现已故去的费希尔·布莱克，就是布莱克–斯科尔斯期权定价公式的发明人之一。布莱克也颇具叛逆精神，最终两篇文章都被他选中并得以发表。

我和维尔纳的论文发表于1985年，很快就广为人知。不过，我相信如果赫什没有给我们方便，这篇文章很可能要再过几年才能发表，甚至没机会发表。首先，我们的研究结果显然违背了有效市场假说，所有人都“清楚”这肯定是错的，所以审稿人会极度怀疑我们的研究。另外，我们也绝对不会像巴苏教授那样在论文中为自己的研究结果致歉。维尔纳是个十分有原则的人，我也十分固执。

[1] 实际上还有一种情况，但为了简单起见，我在此省略了。在这种情况下，实验对象知道的是学生注意力测试的十分位数。这种情况的结果介于文中提到的两种情况之间。